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【申城論劍】申港證券總裁助理兼公司資產管理投資決策委員會主任李杰發表主題演講
2019年11月10日 09:59
  摘要:主題演講-- FOF基金運營盡職調查
申城論劍·第十一屆衍生品對沖投資(國際)論壇暨中國絕對收益投資管理協會第九屆年會于2019年11月9日在上海靜安洲際酒店舉辦。
 
  在下午的"FOF運營與風險管理盡職調查"分論壇上,申港證券總裁助理兼公司資產管理投資決策委員會主任李杰發表題為"FOF基金運營盡職調查"的主題演講,以下為演講內容:
  在座的各位領導,各位投資界的大佬,下午好。上午的時候聶軍會長已經提到了FOF投資很重要的三個環節。前面兩個,一個是投資,另外一個是風險,他把運營放在最后,但他又是特別強調這點。從我這么多年的從業經驗來看,其實運營環節出風險很多時候是不可預知的,一旦出風險可能是致命的,所以說這個環節的盡職調查十分重要,也對FOF投資盡調人員的經驗要求較高,我認為關鍵是閱歷。
  我從業23年,97年入行,差不多14年時間我都在做資管,最近五六年我把精力聚焦到了FOF,主要圍繞私募基金做投資。其重要的原因是2010年推出了股指期貨,私募可以做絕對收益,我稍后會談為什么聚焦私募FOHF,先講一講公募FOF。從海外的情況來看,公募FOF未來可能更趨于因子配置,把各種因子變成ETF,把ETF配好了,公募FOF就配好了。但是目前內地ETF還沒完全發展起來,因此篩選公募管理人,我們做過這方面的研究,覺得要做好條件不太成熟,難度很大。因此我希望聚焦FOHF,通過對私募的研究和盡調,能夠找到我們要的另類資產,特別是有個性的資產,從而放到FOF的組合里面,實現以追求絕對收益為目標。
  盡職調查在投資、風控上大家都很關注,運營也是我們特別關注的,主要聚焦到私募機構相關人員身上,即人員管控風險。后面我會提到人員管控風險中最大的風險來自于私募機構的頂層設計。如何讓一個投資界的大佬開的這家私募公司變成一個偉大的公司,其實要取決于這個投資界的大佬他是否是一個優秀的CEO。如果他不是一個優秀的CEO,他只是一個優秀的投資者,他是很難把私募基金做大的,他會有瓶頸。
  我們在盡職調查的過程當中關注"人"這個點。所謂頂層設計,就是這一個團隊他是用什么方式把"人"凝聚在一起的,比如說股權激勵,財務投資人和非財務投資人話語權的問題等等。為什么要做這個盡職調查?這里我不展開討論。最重要的不是說為什么要盡職調查,而是說一定要持續更新你的盡職調查,進行動態的跟蹤。舉一個例子,這里提到風格漂移,這是經常遇到的也是最討厭的一個事。起初了解到基金是這樣一個風格,比如說他是做套利的,但是投資以后基金不做套利了,改做投機了,這個事就很嚴重了,所以說盡職調查不光要做,還得持續跟蹤。
  從方法論的角度看,整體的盡職調查不管哪個環節,我們主要分為兩塊,一塊是定性,一塊是定量的評估,也分好多維度,但最后的結果還是要體現在一個打分上。在投資盡職調查這個環節上面,我們強調要以人為核心,也就是要以投研團隊為核心。我們要的數據其實比較多,很難獲得的一些數據,就是它的策略、產品運作的估值表數據,這是一個難點,私募管理人往往不會給你。上午的時候聶會長提到了,要簽一個保密協議。其實像現在我們基本上跟很多私募機構來要做盡職調查,要他提供一些敏感數據,我們都會簽這個協議的。關系好的、信任的,可能這個協議就免了,就"君子協定"了。另外,盡職調查很重要的一點就是它具有可比性,這個里面我其實也想強調一下投資的盡職調查,我做完一個私募機構的盡職調查,我要做歸類。也就是說它歸在某一類策略下具備可比性,不能雞頭鴨腳,否則會失去聚類的初衷。定量的分析我覺得在投資盡調里面使用的更多一些,舉一個例子,投資的團隊的人員過往履歷非常輝煌,都是很棒的投資經理,但是他們在一起建立了這個團隊,做出來的產品到底怎么樣?對此我們更多的是定量分析為主的。而這個定量分析里面大概分三大維度,和十六個指標。我們更關注的是他的策略收益來源,做好收益來源的歸因分析,同時還會看一些其他指標。這個作用在于,我到底能把這個投資團隊策略放在哪個類型上,他跟我講的類型,和我通過剛才講的這些分析工具,因子建模的方式找到了這個類型,是不是我們尋求的那個風險收益特征的類型,他們是不是可以放在一類來進行對比,這都是要考慮的問題。
  風險盡調這塊,通過什么進行了解?估值表數據、包括比它更高頻的交易數據、程序化的交易是否自身嵌入了風險控制的機制等等。我覺得風險盡調不是一定要分成一個獨立的類別,和投資運營完全區分開,而是將整個投資和運營盡調中和風險有關的部分統一考慮,最終體現的是對整體風險的評估,即團隊的風險、IT系統的風險,包括它的策略本身的風險,構成最終的風險評估。風險的來源很多,其中部分風險是否可以量化,這個也很重要。其實剛才我提了投資這塊,策略本身很多風險是可以量化的。最后,風險盡調特別要關注風險的肥尾特征。
  風險管理盡職調查主要采用定量與定性相結合的分析方法。我剛才提到了核心人員穩不穩定,股權安排合不合理,激勵政策有沒有,激勵是否到位,另外還有不可測的交易風險等等。這都屬于在定量之外需要做定性,然后再做一定相對的比較。
  前面過了一下投資和風險環節。到運營盡職調查,以我自己的經驗來看,運營這個環節的盡職調查內容非常多,而且很關鍵。通常FOF管理人找一家子基金并且長期合作的,投進去的錢可能是幾億甚至幾十億的規模量,作為母基金管理人要對委托人負起責任,就需要對子管理人的運營狀況有完整的描述和刻畫,這個工作是非常細致而且很考驗閱歷的。我剛才反復強調,為什么一個投資大佬不一定是一個非常棒的私募機構的CEO?因為他不懂管理,只懂投資。這種私募機構非常危險,另外,在我這么多年的投資過程中,看到過兩個合伙人都是投資界大佬,或者一個在外,一個主內,兩個是合作的,卻由于股權的紛爭,由于話語權的紛爭,由于分配的問題,導致這個私募機構各自拉人馬出去舉旗子。造成這種情況,就和你的頂層設計有關系。另外很重要的是內控。有一點需要注意就是自有資金和客戶資金的隔離,這是高壓線。我跟客戶聊,你趕緊把自有資金投資和客戶資金的投資嚴格分開,趕緊把內部的制度建立完善。拿客戶的錢去買和拿自己的錢去買是分開的,兩個產品之間也得要防止利益的沖突和輸送,這個問題也是我們盡職調查的關鍵,因為這個問題如果被處罰了,就很難得到監管的持續認同。
  《資管新規》出臺,從監管的角度來看私募機構與其他持牌資管機構的要求是一樣的。比如客戶適當性問題,在這個環節里面"雙錄"是必需的,客戶金融資產要在500萬以上,適當性環節很重要。即使你的策略很棒,客戶適當性沒做到位,客戶來找你麻煩,你的公司就麻煩了。除了整體運營的情況,還要考慮人員流動、服務管理、行業聲譽等問題,我比較關注人員流動的情況,涉及到你員工的激勵政策是否合理。
  運營的盡職調查,可能更多的還是以定性的分析為主,我也反復強調運營的盡職調查要靠閱歷、靠經驗。你一個學生找一家公司了解它的運營,很難。它的系統可能很完備,是買來的,但管控這些環節的人到底有沒有經驗?到底他的能力如何?包括剛才提到的頂層設計如何,這些分析還是以定性為主。
  再來談一下盡職調查關注的幾個主線。因為盡職調查很耗時間和成本,我們分幾個層次過濾掉一些不符合我們要求的:第一,是否達到最低標準,門檻如果沒有達到,就無法進到我們的觀察名單。第二,是否存在重大違規或隱患,或者違法的隱患。這個如果達不到的話,我們也不會再進一步的深入盡職調查你這家公司。最后,是否存在多個瑕疵。這個里面我剛才提到肯定有些瑕疵,我們作為做FOF的,跟私募是共成長的,如果它有瑕疵,我們有這方面的經驗,可以提供幫助,并不是一有瑕疵就否掉,它初期如果人員運營還不夠,這個要提出來,希望要跟它的規模和客戶數量匹配上,他的運營、內控要跟上。
  前面第一部分整體講了一下盡職調查的整個框架。第二個部分,談一下實踐。前面我已經穿插講了很多實踐方面的感悟,這里我將ODD的理念提煉一下。我認為首先是提出我們的愿景,就是推動行業特別是私募這個行業的規范健康發展。我做ODD不是找到運營特別棒的私募機構我們就結束了,幫助在成長中的那些私募機構盡快達到我們ODD的要求和監管的要求,以至于整個行業都規范運轉,這是最高的愿景。進一步地,要去把這件事情做好,就要有自己的人脈圈,要做大量定量定性的評估,要花大量時間和人力的投入,要發揮金融科技的力量,降低成本,提高效率。
  我們和子管理人要的盡調清單分為必需項和加分項,加分項重點提一下,比如說內部合規報告、內控報告,特別是合規培訓記錄。大家可能覺得這個東西是不是形式主義,其實合規培訓不光是對運營的人員合規培訓,還包括投資、風控,特別是對外的那些合規培訓,一定是少不了的,否則抽到你一查鐵定吃罰單,你有了這些罰單,未來大機構投你的時候,會做一個扣分項。
  我們也把這類看似不能夠定量的指標,或者以定性為主的,做了因子打分體系。其中的權重,比如這里有兩項各15%,加起來就30%,可以看到對應的是公司穩定性和團隊穩定性。這就是我說的頂層設計。如果頂層設計、股權結構、激勵機制等等方面,特別還有財務管理這塊,如果設計的很好,得分必然高。如果有問題,那30分就沒了,30分沒了,基本上就很危險了,基本上投不了。另外可以看到合規對應的15分,還有誠信,這兩個加起來也有30分,如果這個如果沒有,估計要投也很困難。一個私募機構的運營盡職調查,如果頂層設計有問題,基本上不能投。第二,如果你的誠信加上我剛才提的合規有問題,分數就會很低。
  我們還做了一套數量化的系統,可以支持投研團隊進行數據建模、因子分析等功能,也能夠幫助我們的委托人通過系統看到我們組合的情況、子管理人的情況。系統還可以支持數據和因子的監控以及報表的輸出,包括向委托人展示一些他要看的相關服務信息。
  最后,我想談幾點我對運營盡職調查的想法和思考。
  痛點和難點前面我提到了,這些私募機構不太開放,策略的黑匣子也不太開放,萬一我開放了別人仿制出來跟我競爭,我是不是就運轉不動了,這個層面上他們不放開的。同時,盡職調查成本很高,跟蹤的難度也很大。再就是整個行業所處的階段,我特別強調這點,由于整個行業發展時間很短,大部分的管理人目前還處在創業的階段,他還在盈虧平衡線附近,那些在平衡線附近的往往沒有太多時間和精力,還有財力去建立這個體系。這就是難點和痛點。這其實就是一個悖論,他因為賺不到錢,所以他的運營內控就沒有太多的錢去投,人員就不能來。其實對這個行業來說是提高了門檻,需要財務投資人有這個能力,能夠讓你燒錢燒三五年,讓整個投研團隊能夠平穩的把歷史業績做出來并獲得委托人的認可。這個是必需的。就一兩桿槍忽悠別人拿幾十億的錢過來讓你做投資,我覺得這種粗放發展的階段已經結束了。
  為了解決這些痛點難點,作為FOF管理人提升專業能力是必須的。一是要加強自身盡職調查體系建設,二是要明確盡調目標,就是要找到內控最棒的私募管理人,運營這塊要設計很好的管理人,三是要建立專業的盡職調查團隊,四是要保持長期ODD跟蹤。另外過去我們花費了大量的人力、物力、財力,但效率方面還可以通過借助金融科技進一步提高,所以我們現在也在建一套自己的系統,能夠希望它更高效、更全面、更智能、更準確,這里我不展開。
  最后我一直在說做資管老談生態圈,其實這是確實的需要。在目前這樣一個艱難的環境下面,大家更多的還是抱團取暖。這里面我想提一下生態圈中三個主體要各自去努力的方向。
  我先說監管。監管正在提高效率,完善和落實信息管理和備案制度,另外還有要更加透明、標準的基金管理人信息披露制度。監管部門、協會組織要在這些方面多做工作,更好地為私募基金發展鋪平道路。
  對于私募機構本身自身來看,前面講了這么多,我認為你既然想做長,你該有的投入一定不能少,而且要早早把公司的頂層設計做好,如果自己不能做CEO,一定要找到非常棒的CEO來幫你管理公司。術業有專攻,你們還得要聚焦到自己擅長的領域,不要說這個公司是我的,我是投資的核心靈魂人物,一有交易的時候我不管公司了,那不行的。而且你必須要有人管理你的投資,要風控、內控,這是必需的。當然我認為風控、內控不能像持牌資管機構,比如公募、券商,有些風控、內控環節過于死板,太嚴苛也是有問題的,正是因為這些原因,所以私募機構發展空間很大。私募要建立與策略更匹配的風控、內控。
  另外,我們做FOF的管理人該做什么事?剛才我們講了ODD的愿景,包括我自己做了這么多年FOF的投資,我們要做的事還挺多的,一方面我們自己要提升水平和業績,讓委托人認為你這個FOF管理人是有價值的,愿意給你一點管理費甚至業績報酬,要把FOF正確的市場形象做出來,這個很重要。在此基礎之上,我們還可以推動促進透明度和信息管理,我認為這個也是母基金管理人要做的非常有意義的一件事情。另外,我們也要研究一些創新盡職調查的評估方法,現在我還在修一個博士,我的博士論文就是聚焦在FOF投資的領域里面,這個領域目前看,基于因子這塊投資的理論我應用到了FOF的配置上,目前來看,效果還不錯,我們也會提升自己母基金管理人理論上的建樹,還有實踐上的績效,把這兩件事情都做好,可能會對這個行業的發展有所幫助。
  謝謝大家!
  (根據現場發言整理)
  聲明:本文僅代表嘉賓觀點。在任何情況下,本文中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。
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